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(原文發表於2025年5月5日)

土地财政的旧循环

你可能听过“土地财政”这个词，很多人把它理解成政府靠卖地收出让金，这只是表面。这里我先给结论，它的本质，是一套由政府主导、以土地为核心的生产投资循环，中国过去二十年的增长奇迹，很大程度上就是它拉动的。

这套循环是如何运转的？下面这张图可以看一看。

我们先从地方政府推动这套循环的三大抓手——招商引资、大基建和大地产说起。

首先是第一个抓手招商引资，特点是产业化。

沿海省份的地方政府引进欧美、日韩和香港的外商投资，设立工厂并逐步建设了配套产业链。再后来，内陆省份纷纷接力，引进外商或沿海资本来到本地，一层层外溢或者说转移。

这个过程中，地方用廉价的工业用地撬动了巨额的外商投资和沿海投资，这些企业也产出大量的各种生产税，比如增值税、营业税、企业所得税等，地方政府于是挣到了第一桶金，并且为后续的大基建和房地产开发打下基础。

接着是第二个抓手大基建，特点是杠杆化。

2008年之后，全国都掀起了大基建的热潮，各地政府成立了大量“公司形式”的城投平台，把市政用地资产打包装入其中，然后去市场上大量借钱。这些城投企业虽然不是政府单位，但却往往有着“政府信用”，成为地方政府借钱的“影子主体”，所以借钱非常容易。

地方拿到钱后大量投入到本地的基础设施建设中，比如供水、供电、环卫、道路、公园.......地方通过城投放大了借钱能力，十几个亿的项目甚至不用出启动资金就能开干。公共服务好起来了，但也埋下了隐患。

最后是第三个抓手房地产，特点是金融化。

在城市工业化的进程下，随着招商引资加大，基建投资和制造业产能扩张，包括出口的提升，都吸引了非常多农业人口进城，同时中国前20多年也正处在总人口扩张期，加速了城镇化发展，进而带动了购房需求。

这个过程中，房价被不断推高，大量居民通过预支未来收入的方式，贷款二三十年买房，相当一部分钱被用土地出让金等形式，给到了地方政府。这本质上，是地方政府通过居民的负债能力来放大杠杆，去建设房地产，这就是房地产的金融化。

这三者是相互促进的，招商引资扩大了产业规模，吸引了更多人口进城就业，大基建得益于制造业的崛起，房地产则受惠于人口流入，而大基建和房地产又反过来增强了地方招商引资的能力，这个过程中则产生了源源不断的各种生产税和土地收入。

你发现没有，这套循环的关键词是土地，更准确地说，是土地杠杆。

招商引资是以工业用地为杠杆，撬动资本的投资，大基建是以市政用地和政府信用为杠杆，撬动城投的融资，大地产则是以房地产用地为杠杆，撬动居民的贷款买房。

这一整套循环其实就是土地财政的真实含义，而不是网络上片面认为的“地方政府收土地出让金，就是土地财政”。与之对应的，这就是中国地方政府过去二十多年关键的经济模式。

但这套生产和投资的循环的正常运转，最重要的是需要有人来消化最后的产品，比如房子，比如各种商品，而过去二十年是全球化，也就是外需，以及城镇化和人口潮，也就是内需叠加的黄金二十年，所以跑起来自然没问题。

但当下这个时代，外部全球化解体，关税主义爆发，内部上一波城镇化进入尾声，而老龄少子化也全面开启，支撑过去发展的底层逻辑已经发生巨变，而且很容易带来产能过剩、不断内卷和经济疲软的问题。

换句话说，这套旧循环玩不转了。

人口财政的新循环

那怎么办呢？

欧美日韩等发达国家都经历过相似的阶段，它们的最终选择，大都是从聚焦生产转向了聚焦消费，从而实现了经济的成功转型，中国也要向着这个方向去转型。说白了，我们要转向新的财政模式。

具体怎么转型呢？我这里先给你三个关键判断：

第一，未来的模式是要以人口为核心，打造消费、投资、产业、财政的新循环，形成一套新的“人口财政”，用来取代土地财政；

第二，过去是“人多地少”，地方政府通过补贴和优惠来“抢企业”，未来则是“地少人更少”，经济优势的地方政府将用公共服务和福利政策来“抢人口”。人口越多、消费市场越大，地方税收越多，越能实现正循环。

第三，但是这个转型是非对称的，甚至是高度不对称的，大概率只有大型城市和少数特色中型城市，能实现用人口财政替代土地财政，剩余的中小城市将不得不更依赖中央转移支付过日子。

为了方便你理解，我也画了一张新的地方政府经济模式图。

这个过程中，我认为地方政府同样有三个抓手。

第一，是产业升级的科创化。

如果说对外资的招商是上一个旧循环的开端，那么科技创新下的产业升级，会是现在新循环的开端。

因为任何一个循环，都要有初始利润的输入，才能不断壮大。过去的旧循环，依赖的是外资企业输入它们之前积累的利润，而现在的新循环，则要依靠科技创新打造高端产业，提升附加值，由高端产业来输入产业利润。

第二，是服务业的资本化。

产业升级之后会形成大量的配套供应链和中高端岗位，随之会滋生更多的服务业配套，在地方的推动下，大量的社会资本会重新聚集进入服务业，一方面形成更多的就业岗位，把高附加值的产业利润进一步向下传递；另一方面则是形成更多的消费场景、更大的消费市场，促进消费增长。

第三，福利政策的杠杆化。

福利政策可以解决大部分人的后顾之忧，从而刺激消费。像过去地方政府是加杠杆来搞基建，而未来经济优势的地方政府则是要上杠杆来“发福利”，为了和福利政策的长期性相匹配，地方债的发行期限要跟解决国家战略大问题的长期国债一样，也会更加长期，比如20年、30年的地方债。

之前我说过，经济大省被赋予了更大的借债权力，而经济发展的高潜力中西部大省，则有了更多的转移支付资金和财政支配权，这都是一体的变化。

总结一下，这个新循环，其实是高端产业形成原始资本、服务业传递利润，福利体系兜底分配；而从就业的角度来看，高端产业提供高端就业，服务业容纳更多的中低端就业，而福利政策兜底失业。

这一系列措施的目的，都是吸引人口流入，也就是抢人，经济强省抢经济弱省的人口，省会城市抢中小城市的人口。

只要有了充足的人口，城市就能不断扩大商品消费、公共消费和住房消费，用来化解制造业产能过剩、基建过剩和房地产过剩的局面，不仅能产出大量的消费税收，还能让城市收回当初的大笔投资，形成一个良性的正向循环，这就是真正的人口财政。

城市、财富和规则的新洗牌

接下来，我进一步推导影响。从土地财政向人口财政转变，不仅是经济发展模式的洗牌，背后更是财富和资源的大洗牌。我认为会有以下变化。

第一，是城市竞争的大洗牌。

头部和部分优势的腰部城市，将形成“人才筛选-能力增值-价值捕获”的闭环，通过优质的公共服务吸引高素质人口，借助产业升级提升人力资本附加值，最终通过消费税收与创新溢价回收投入。

但大部分中小城市大概率无法构建这种闭环，将陷入“失血式衰退”，越是留不住人口，公共服务和城市资产越难改善，人口和产业越流失，形成恶性循环。

在这个过程中，四大都市圈，就是京津冀、长三角、大湾区、成渝，九大中心城市圈，包括北京、天津、上海、广州、重庆、成都、武汉、郑州和西安，以及各大中小城市，这三级之间的差距会越来越明显，越是优势城市，越能实现规模经济，强者更强，而人口持续流失的“收缩型城市”，将面临房产价值塌陷、基建资产沉没、财政收缩等一系列资产贬值潮。

第二，是财富形态的大洗牌。

土地财政塑造的财富体系是高度物质化的，它的价值锚点在于土地、房产、设备等可量化的实体资产。而人口财政将推动价值评估体系向人的价值迁移：消费潜力、创新活力、文化认同等抽象要素成为定价核心。

这种转变将引发三大质变：

其一，资产虚拟化——人才信用、消费行为、人力资本等非物质的“人力衍生品”开始具备高度价值，人才成为最好的投资；

其二，价值前置化——城市为吸引人口提前投入教育医疗资源，企业为获取人才承诺未来收益分成，这种提前的价值交换，催生新的财富浪潮；

其三，风险社会化——当人成为核心资产，生育、教育、健康等传统私人领域事务，将不可避免地被卷入公共治理范畴，形成“人口风险共担机制”。

第三，是阶层流动的大洗牌。

土地财政时代形成了独特的优势阶层：包括掌握土地的开发商、依附土地金融的获利者、核心地段房产的持有者，他们的财富本质是对空间稀缺性的收益。

而人口财政时代，房产的财富储存功能被公共服务均等化稀释，土地金融套利空间因为人口流失而萎缩。财富创造的核心转向人的创造力、消费力、连接力的价值体现，这将重构社会阶层的跃迁通道。

新的财富阶层将围绕人力资本运营展开，比如科技精英和持续学习的新型工程师和高端技能工作者，会有优势。

第四，是行业格局的大洗牌。

从前中后端来看，前端的土地开发，从核心盈利模式降级为公共服务配套，地产商被迫转型城市运营商，基建投资从拉动增长的引擎，变为维持运行的成本；

而中端的智能制造、工业软件等生产性服务业成为新枢纽，它们通过提升人力价值获取溢价；

而后端的基础消费，比如食品/日用品，体验消费，比如文旅/电竞，和精神消费，比如虚拟陪伴，会形成新溢价空间。

对于行业和企业来说，人力杠杆将会超过土地杠杆和债务杠杆，成为撬动利润的最大抓手，人才聚集型、知识密集型行业，将是未来10～20年的黄金行业。

第五，是经济运行规则的大洗牌。

地方政府不再只是土地资源的分配者，更是人口价值的操盘手。在政策层面，户籍、教育、社保等制度，将从管控工具转变为人才竞争筹码；在治理层面，政府需要建立对人口质量、结构、流向的精准调控能力；在财政层面，税收体系必须重构，来适应消费主导的变化。

但这种转变在短期内可能存在两对问题：一是大城市为争夺高素质人口导致的效率与公平的问题；

二是地方主官的短期政绩与生态长期构建的问题。

不过，虽然“人口财政”模式的轮廓已经逐渐清晰，但具体路径还在发展中，我在未来会持续关注最新的动向和抓手，并及时和你分享。

但是无论如何，一个新的时代，就在眼前了。