加入怡居

過去7年，我司每年平均捐出52%純利作慈善用途，款額動輒以百萬元計，可稱實至名歸的社會企業。閣下光顧我司，是變相自己做善事！日後請多多光顧為感！

尖沙咀總行 : 2569 2192

太古城華山分行 : 2569 1339

沙田銀禧分行 : 2636 1380

太古城明宮分行 : 2560 3738

沙田第一城專責組 : 2647 1838

杏花邨專責組 : 2898 0007

尖沙咀總行 : 2569 2192

太古城華山分行 : 2569 1339

沙田第一城專責組 : 2647 1838

沙田銀禧分行 : 2636 1380

太古城明宮分行 : 2560 3738

杏花邨專責組 : 2898 0007

回應 : 0

好文共賞

赚钱有多难？

罗輯思維

2025年6月25日

(原文發表於2025年6月21日)

华尔街的“屠龙者”

所谓人生赢家，说的就是大卫·艾因霍恩这样的人。

他年纪轻轻创立投资公司，回报惊人；

他阻击造假公司，如蝙蝠侠般伸张正义又大赚其钱；

他还杀入德州扑克大赛前几位，智力和胆识一流；

他在35岁时拍得与巴菲特的午餐，自诩是地道的价值投资者；

......

在金融世界的大神当中，有些名字因其财富而被铭记，有些则因其智慧，但只有极少数人能像大卫·艾因霍恩那样，因其近乎神话般的勇气而赢得整个华尔街的敬畏。

他不仅是一位对冲基金经理，更是一位思想上的角斗士，一位敢于在众目睽睽之下向企业巨头宣战的“屠龙者”。

他的故事，尤其是在其职业生涯的黄金十年，不仅仅是关于金钱的叙事，犹如一部关于智识、策略和胆识的史诗，又或是大男主爽剧。

1996年，年仅27岁的艾因霍恩用区区90万美元创立了绿光资本，其中一半资金还是向父母借的。

这笔在华尔街看来微不足道的启动资金，却在他手中变成了点石成金的魔杖。

在接下来的十多年里，绿光资本创造了年化超过25%的净回报率，这一惊人业绩让无数同行望尘莫及。

艾因霍恩的成功秘诀在于一种独特的混合策略：

他既是价值投资的忠实信徒，又是一位冷酷无情的做空猎手。

与传统的价值投资者仅仅买入被低估的“便宜货”不同，艾因霍恩将同样多的精力投入到寻找并做空那些估值虚高、存在财务欺诈或基本面严重 flawed的公司。

这种多空结合的策略，理论上让他无论在牛市还是熊市中都能游刃有余。

他的才华远不止于投资领域。艾因霍恩是一位世界级的扑克玩家，这项充满概率、心理博弈和高压决策的智力游戏，仿佛是他投资哲学的完美延伸。

2006年，他在“世界扑克锦标赛”（WSOP）主赛事中力克群雄，取得第18名的骄人战绩，并将66万美元奖金悉数捐赠给慈善机构。

2012年，他又在一场奖金高达百万美元的慈善扑克赛中获得第三名。

这些成就并非简单的玩票，它们证明了艾因霍恩拥有一种罕见的天赋——在信息不完整的情况下做出最优决策，并承受巨大压力的能力。

艾因霍恩职业生涯的巅峰之作，无疑是他在2008年金融危机前对雷曼兄弟的精准狙击。

这不仅为他赢得了巨额利润，更让他一战封神。

故事始于2007年7月，艾因霍恩开始建立对雷曼的空头头寸，他敏锐地察觉到，这家投行巨擘的资产负债表背后，隐藏着大量估值不清、流动性极差的房地产相关资产。

他相信，雷曼正在使用可疑的会计手段来掩盖其真实的财务状况。

最终，预言在2008年9月应验，雷曼兄弟申请破产，引爆了全球金融海啸。

艾因霍恩的空头头寸为绿光资本带来了超过10亿美元的利润（部分报道称更高），他也因此被冠以“屠龙者”的威名。

雷曼并非孤例。早在2002年，艾因霍恩就曾公开做空联合资本，指控其存在财务欺诈，并最终被美国证券交易委员会的调查所证实。

这一系列成功的猎杀，构建了他作为公司“吹哨人”和价值捍卫者的英雄形象。

绿光资本早期战绩卓著，成立至2007年的十余年间，基金净值年化增长超过25%。

高回报不等于高利润

艾因霍恩的传奇故事，尤其是他那看似依然亮眼的长期年化回报率，描绘了一幅令人艳羡的成功画卷。

然而，当我们拨开时间的迷雾，会看到一个残酷的现实：

尽管基金经理的“成绩单”可能很漂亮，但对于在错误时间上车的绝大多数投资者而言，他们非但没有赚到钱，反而可能深陷亏损的泥潭。

这就是金融世界里最令人困惑的悖论之一——高回报率并不等于高利润。

人类的天性是追逐成功，投资者也不例外。资本如潮水般涌向那些在过去创造了辉煌业绩的基金。

绿光资本正是这一现象的完美注脚。在经历了十多年的高光时刻，尤其是在“一战封神”的雷曼做空案之后，艾因霍恩的名字成了华尔街的金字招牌。

慕名而来的投资者络绎不绝，推动绿光资本的管理资产规模在2014年达到了约120亿美元的顶峰。

这正是悲剧的开端。

投资者们基于过去的辉煌，将最大量的资金托付给了艾因霍恩，而这恰恰发生在他即将迎来职业生涯中最艰难的“失落十年”的前夜。

他们在山顶上车，却不知前方是万丈悬崖。

要理解这个悖论，我们必须区分两种衡量投资回报的方式：

时间加权回报率：

这是基金经理通常对外宣传的“年化回报率”。它衡量的是在期初投入一美元，并在整个期间内不做任何追加或赎回，这笔钱所能获得的复合增长率。

这个数字剔除了资金流入流出的影响，能够相对纯粹地反映基金经理在择时和选股上的“技能”。

例如，绿光资本成立以来的年化回报率在经历辉煌后，仍维持在13%上下。

资金加权回报率：

这才是投资者真正感受到的回报率，也称为内部收益率。

它将所有资金的流入（申购）和流出（赎回）都考虑在内，计算的是整个资金池的实际盈亏状况。

如果一只基金在规模很小时取得了高回报，而在规模巨大时遭遇了亏损，那么它的资金加权回报率可能会远低于时间加权回报率，甚至为负。

对于绿光资本而言，这两种回报率之间存在着一道巨大的鸿沟。

艾因霍恩在管理小规模资金时创造了奇迹，但当数百亿美元的庞大资本聚集在他麾下时，他却遭遇了滑铁卢。

这意味着，大部分投资者的钱，并没有享受到早期的超额收益，反而承受了巅峰时期的巨额亏损。

这个话题我此前也写过，因为并非本文重点，姑且一笔带过。

简而言之，即使是超级明星基金，算下来年化回报还不错，投资者投入其中的整体资金池，也可能是净亏损的。

众所周知，2008年之后，美股迎来了一个超级大牛市，算下来年化回报相当惊人。

然而，假设一位投资者在2014年初，也就是绿光资本声誉最隆、规模最大的时候，投入了100美元。

到2022年底，经历了长达九年的等待，他的账户余额不仅没有增长，反而可能缩水了。

事实上，直到2022年凭借约25.3%的强劲反弹，绿光资本才勉强抹平了自2015年以来的累计亏损。

对于那些在巅峰期入场的投资者来说，他们苦等八年，最终只是“回本”而已。

这还是华尔街最聪明的人之一，左手价值投资，右手投机高手，手中弹药充足，却无法在大牛市中赚到钱。

我用艾因霍恩的故事，引出了本文的题目：

“赚钱有多难？”

难就难在，即便你跟随的是一位被公认为天才的投资大师，即便他的长期“时间加权”回报率看起来依然体面，但如果你在错误的时间、与大多数人一起涌入，你最终体验到的，可能不是财富的增值，而是真金白银的永久性损失。

更何况普通人呢？

失速十年复盘

一位曾经能够洞察先机、狙击雷曼兄弟的投资大神，为何会在接下来的十年里步履维艰，光芒尽失？

绿光资本的失速并非单一事件的结果，而是一系列宏观环境剧变、策略模型失效、风险管理失控以及个人认知固执共同作用下的必然产物。

解剖艾因霍恩的“失落十年”，就像是为我们这个时代的投资困境做了一次深刻的病理切片。

并且，从这个超级聪明人的起伏中，我们普通人也能有所启发。

在解释自己为何陷入困境时，艾因霍恩本人给出了一套宏大而悲观的叙事。

在他写给投资者的信中，他反复强调一个核心论点：

“市场已经从根本上被打破了！”

他认为，当今市场的主导力量不再是像他那样的传统价值投资者，而是三股新兴的、对“价值”漠不关心的势力：

1、被动指数基金：这些基金只会机械地买入市值最大的公司，无论其估值多高。

2、量化/算法交易：这些程序追逐短期动量和市场情绪，而非公司基本面。

3、散户投机者：他们热衷于追捧热门概念和“网红股”，交易的依据是故事而非财报。

艾因霍恩哀叹，市场参与者不再问“这家公司值多少钱？”，而是在赌“明天股价会不会涨？”。

在这种环境下，他所擅长的“买入被低估的便宜货，做空被高估的泡沫股”的策略，犹如逆水行舟，处处碰壁。

大量他认为便宜的股票无人问津，股价长期低迷；

而他做空的泡沫股，却在低利率和狂热情绪的助推下，估值一路冲上云霄。

他将自己这样的传统研究者比作濒临灭绝的“恐龙” ，其精湛的估值手艺在一个不再以价值为锚的市场上，变得无的放矢。

事实果真如此吗？

2015年，绿光资本净值暴跌20.2%，是其成立以来第二糟糕的年份。

在年底致投资者的信中，艾因霍恩坦率地进行了复盘，承认问题的根源在于“我们表现最差的投资恰恰是我们最大的头寸” 。

他点名了三颗引爆基金的“地雷”：

太阳能公司 SunEdison (SUNE)、能源公司康索尔能源(CONSOL Energy, CNX)以及半导体公司美光科技(Micron Technology, MU)。

这三家公司都是他重仓持有的“价值股”，然而在2015年，它们的股价分别暴跌了74%、77%和59% 。

艾因霍恩在信中写道：“这并非我们第一次踩雷，也不会是最后一次。但同时踩中三颗地雷，还是让我们难以招架……对于一个集中投资组合而言，同一年出现三只大雷实在太多了，成功变得不可能。”。

从概率的角度看，同时踩三个大雷，的确有些奇怪。

难道原因仅仅是因为艾因霍恩投资模式赖以成名的“集中投资”策略吗？

另外一种解释也许更接近事实：艾因霍恩做了些超出自己能力半径的事情。

他太像一个积极进攻的拳手，运气好时有超额收益，一旦“运气不好”，其风险管理体系就会出现结构性失灵。

当然，更本质的原因是：

投资赚钱太难了。

如果说2015年的失利是策略层面的重创，那么与特斯拉长达数年的缠斗，则更像是一场混合了投资理念、个人意气和时代精神的史诗级战争。

这场战争不仅让绿光资本元气大伤，也彻底暴露了艾因霍恩认知框架的局限性。

艾因霍恩的做空逻辑非常“古典”。他认为特斯拉是一家被严重高估的“泡沫”公司，其财务状况不可持续，生产存在瓶颈，且面临传统车企的激烈竞争。从传统的估值指标看，他的判断在当时似乎无懈可击。

其实，当年这么看的人并不少。大约在2015年前后，我有个投行的朋友去考察特斯拉的工厂，回来说：“这家公司糟透了，只有几个墨西哥人到处敲敲打打。”

在诸多做空特斯拉的投资人中，艾因霍恩算是名气较大且坚定不移的。

然而，市场并未按照他的剧本演绎。做空特斯拉成了绿光资本持续多年的噩梦。

2018年，绿光资本全年巨亏34%，其中一个重要原因就是包括特斯拉在内的“泡沫篮子”空头组合失血不止。

仅在2018年第二季度，特斯拉的空头仓位就是其“第二大亏损来源”。

2020年，特斯拉股价飙升740%，艾因霍恩的空头仓位再次成为当年“最大的亏损来源” 。

这场战争很快演变成了艾因霍恩与特斯拉CEO埃隆·马斯克的个人恩怨。

马斯克在社交媒体上公开嘲讽艾因霍恩，甚至戏称要送他一箱“做空短裤”以示“安慰”。

这种公开的羞辱，很可能让艾因霍恩更加难以低头认错，将一个投资决策变成了捍卫个人声誉的战斗。他固执地坚守着自己的判断，宁愿承受巨额亏损也不愿止损离场。

不做空，似乎是价值投资者的基本原则之一。因为即使看对了，也可能熬不到正确的时候。

在投资这场游戏中，在错误的时间做正确的事，等同于错误。

何谓“正确”？

也许艾因霍恩和芒格一样不看好特斯拉，但是“不看好”和“做空”在逻辑上并不等价。

在不少人看来，特斯拉的价值并不体现在当时的财报上，而是体现在一个关于未来、关于技术革命、关于一个极具魅力的创始人的宏大叙事上。

艾因霍恩无法理解，在一个由叙事和信念驱动的新范式中，传统的价值标尺已经失灵。--你可以说“我不懂这个范式”，但不代表可以去大举下注于对立面。

综上所述，绿光资本的波折是多重因素的合奏：

宏观层面，他所信奉的价值投资风格在长达十年的时间里被成长投资所压制。

超低利率和宽松流动性在过去十多年推升了高估值成长股的吸引力，使得资金潮水涌向少数科技巨头。

策略层面，昔日的成功滋长了过度的自信乃至固执，让他在面对范式转移时，反应迟钝，纠错不力。

从华尔街的屠龙者到被市场趋势无情碾压的“恐龙”，艾因霍恩的故事以一种残酷的方式证明：

投资太难了。

艾因霍恩不是普通人，虽然他的基金大幅缩水，但这两年已经在慢慢东山再起。2025年的一季度，他的基金表现算是不错。

投资生存法则

大卫·艾因霍恩的成功令人向往，但他的挫折更值得我们深思。

从他代价高昂的磨难中，我们可以提炼出几条关乎投资生存的黄金法则。

法则一：风险控制永远优于追逐天才

艾因霍恩无疑是投资天才，他的智识和分析能力远超常人。

然而，即便是这样的天才，一旦忽视了风险管理，同样会遭遇灭顶之灾。

2015年的集中持股爆雷，以及在特斯拉上的空头豪赌，根源都在于风险控制的失效。

他对自己判断的过度自信，让他押下了超出合理风控范围的赌注。这给我们的启示是：

在投资的世界里，生存永远是第一位的，收益是次要的。

一个投资者最重要的任务，不是找到下一个能涨十倍的股票，而是确保自己不会因为一次错误而被市场淘汰。

控制仓位、做好分散、避免使用高杠杆，永远为最坏的情况做好准备，这才是通往长期成功的基石。

法则二：市场保持非理性的时间，可能比你保持偿付能力的时间更长

这是从艾因霍恩做空特斯拉的史诗级失败中，可以学到的最经典的教训。

市场可以在极长的时间内偏离其内在价值，这种非理性的持续时间，足以摧毁任何一个资金有限、需要向客户交代的基金经理。

在你认为市场“错了”的时候，它很可能会继续“错”下去，直到耗尽你的所有弹药。

因此，逆势而为需要极大的审慎和极小的仓位，否则，即使你最终被证明是对的，也可能早已不在牌桌上了。

法则三：警惕自身成功的“回音室”

过去的成功是最大的敌人。

艾因霍恩“屠龙者”的赫赫威名，让他建立起一种强大的自我认同：

他就是天选之人。

这种认同感在他对抗雷曼时是巨大的优势，但在对抗马斯克时，却变成了一个心理陷阱。

当投资决策与个人声誉和自我认知捆绑在一起时，就很难再客观地看待问题。

他很可能陷入了一个由自己过去成功所构建的“回音室”中，听不进任何相反的意见，直到输掉一切。

天才总是太想证明自己了。

普通投资者同样需要警惕这种心理偏误。

当一项投资连续盈利时，我们很容易将成功归因于自己的“英明”，从而变得过度自信，加大投入，最终在市场转向时遭受重创。

法则四：了解游戏规则，更要警惕规则的变化

艾因霍恩的职业生涯，恰好横跨了投资游戏规则的两个时代。

在2008年之前，市场在很大程度上仍由主动型基金主导，深度基本面研究是有效的“游戏规则”。

然而，2008年之后，量化宽松、被动投资和社交媒体驱动的散户崛起，彻底改变了市场的生态。游戏规则从“比谁的研究更深”变成了“比谁更能把握流动性和市场情绪”。

艾因霍恩显然看到了规则的变化，但他没能或不愿改变自己的打法，依然用旧地图在新世界里航行，结果可想而知。

对于普通投资者而言，这意味着我们不仅要学习基本的投资知识，更要对驱动市场的宏观力量和结构性变化保持敏感，并不断反思自己的策略是否依然适应当前的环境。

法则五：分散化是凡人唯一的“免费午餐”

艾因霍恩的集中投资策略成就了他，也毁灭了他。这种高风险高回报的模式，或许只适用于极少数天赋异禀且资源无限的顶级玩家。

对于99.9%的普通投资者而言，我们没有任何信息、研究或心理上的优势去进行如此高难度的博弈。

因此，分散化是我们唯一可以依赖的、几乎没有成本的风险管理工具。

艾因霍恩2015年同时踩中三颗重仓股地雷的惨剧，就是对“不要把所有鸡蛋放在一个篮子里”这句古老格言最生动的诠释。

通过在不同资产、不同行业、不同地区之间进行合理的分散，我们虽然放弃了“一夜暴富”的可能，但极大地提高了在充满不确定性的市场中长期存活下来的概率。

更别说All in和加杠杆了。

总之，投资没有容易模式，每一步都暗藏风险；

唯有谨记这些教训，时刻反思自我，我们才能在复杂的市场中少犯错误、活得更久、走得更远。

普通人的应对之道

当连大卫·艾因霍恩这样站在金字塔尖的投资大师，都发出“市场已坏”、“赚钱难做”的感慨时，我们这些在信息、资源和精力上都处于绝对劣势的普通人，更应该彻底放弃不切实际的幻想，重新审视自己的财富之路。

赚钱很难，但这并不意味着我们束手无策。

恰恰相反，正是因为认识到它的艰难，我们才能选择一条更现实、更稳健、也更可能通往终点的道路。

以下是几个老生常谈的建议：

1、调低预期，理解复利的力量

首先要接受一个事实：

资本市场中获取高额回报非常困难，暴富神话极其罕见且难以复制。

与其幻想一年翻倍，不如务实地追求长期稳健的合理回报目标。

假如每年能取得略高于通胀和无风险利率的收益，长期复利作用下也能积少成多，助你实现财务目标。

“赚钱难”并不意味着“赚钱不可能”，而是要用长期视角看待投资，把心态从赚快钱转为赚长钱。

高净值投资者或许有一定风险承受能力，但也应明白，在市场不确定性面前，稳健增长的复利远比追逐单年暴利更可靠。

2、拥抱谦逊，从指数基金开始

芒格曾直言不讳地指出，绝大多数职业投资者都不可能战胜标普500指数。

如果连以此为生的专业人士都难以企及市场平均水平，那么一个业余投资者试图通过频繁交易、追逐热点来“击败市场”，无异于痴人说梦。

因此，普通人最明智的第一步，就是放弃战胜市场的执念，转而拥抱市场本身。

这意味着将资产的核心部分配置于低成本、广覆盖的指数基金或ETF。

通过买入整个市场的组合，你就能获得经济增长的平均回报，并通过复利的力量，让财富随着时间的推移而稳步增长。

这是一种承认自身局限性的谦逊，也是一种对抗人性弱点的纪律。

当然，指数基金，尤其是大A的指数基金，是个复杂话题，也有太多胡说八道的东西，我就不掺合了。

3、构建你的“全天候”方舟

对于希望在风险管理上更进一步的投资者，桥水基金创始人瑞·达利欧的“全天候”投资组合策略提供了一个极具价值的蓝图。

达利欧的核心思想是，未来是不可预测的，与其徒劳地猜测经济会增长还是衰退、通胀会上升还是下降，不如构建一个在任何经济环境下都能表现相对稳健的资产组合。

其逻辑在于，不同资产在不同经济“季节”里表现各异。通过将它们巧妙地组合在一起，可以实现风险的相互对冲，从而平滑整体投资组合的波动。

“全天候”投资组合经典配置（仅为示范）

资产类别	目标配置比例	在投资组合中的角色与逻辑
股票 (如标普500 ETF)	30%	在经济增长超预期时表现优异，是组合的进攻引擎。
长期美国国债	40%	在经济衰退和通缩时表现优异，是组合的主要防御力量。
中期美国国债	15%	提供稳定的票息收入，波动性低于长期国债，增强组合稳定性。
黄金	7.5%	在高通胀和地缘政治动荡时表现优异，是对冲货币贬值的保险。
大宗商品	7.5%	在通胀超预期时表现优异，与股票和债券的相关性较低。

这种策略的精髓不在于追求最高的回报，而在于追求最高的回报风险比。

达利欧指出，通过有效的跨资产分散，可以将投资组合的风险降低70%至80%。

对于普通人而言，这意味着更安稳的睡眠和更强的持仓信心，从而避免在市场剧烈波动时因恐慌而做出错误决策。

4、定期再平衡，降低组合波动

制定好资产配置后，还需要根据市场变化定期调整，使实际配置比例重新回到目标水平。

这一过程称为再平衡。

再平衡有两大好处：

一是强制“高卖低买”，当某类资产大涨超配时卖出一部分、跌价变便宜时买入，从而获取逢低加仓的收益；

二是确保风险水平不偏离计划，当某资产暴涨后占比过高，及时减仓能避免组合过度暴露在单一风险中。

很多高净值投资者会每半年或每年对投资组合做一次检查，根据预设的比例阈值执行再平衡操作。

普通投资者也完全可以借鉴，以纪律性的操作来对抗人性中的贪婪和恐惧，使投资组合始终贴合自身的风险承受能力和长期目标。

5、坚守你的“能力圈”

投资成功的关键不在于你的能力圈有多大，而在于你是否清楚地知道它的边界在哪里。

艾因霍恩的悲剧，在某种程度上正是源于他踏出了自己的能力圈。他的核心专长是对公司进行法务式的财务剖析，而不是判断一场科技革命的未来或与一个“网红”CEO进行舆论战。

当他用自己熟悉的锤子去敲打一个全新的钉子时，失败在所难免。

这对普通人的启示是：只投资于你真正理解的东西。

如果你的工作与科技无关，就不要仅仅因为媒体的渲染而去追逐人工智能概念股。

如果你没有时间阅读公司年报，就不要轻易尝试主动选股。

承认自己的优势在于耐心、纪律和对自己所从事行业的理解，而非专业的金融分析。

选择与自己认知能力相匹配的策略，无论是简单的指数定投，还是长期持有自己消费和了解的蓝筹公司股票，都是在能力圈内行事。

这是避免因信息不对称和认知偏差犯下致命错误的最有效方法。

归根结底，当赚钱如此之难时，普通人能做的，就是将重心从“预测市场”转向“优化自身行为”。

这意味着：

坚持纪律，减少交易：制定一个长期投资计划（如每月定投），然后像机器人一样去执行。频繁交易是业绩的腐蚀剂，它只会增加成本和犯错的概率。
拥抱长期主义：将投资的视野从几天、几个月拉长到五年、十年甚至更久。忽略短期的涨跌，相信优质资产在长期内会穿越周期，向上增长。
保持敬畏之心：永远不要认为自己比市场更聪明。市场是由无数聪明的头脑、强大的算法和复杂的情绪构成的混沌系统，任何个人在它面前都是渺小的。

理解“赚钱有多难”，不是为了让我们感到绝望和退缩，而是为了让我们在踏上这条道路时，能够抛弃傲慢与幻想，带上谦逊、纪律和耐心这三样最强大的武器。

对于普通人来说，最可靠的财富之路，或许恰恰是那条看起来最“无聊”的路：

做好资产配置，定为再平衡，耐心持有，静待复利花开。