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(原文發表於2025年9月7日)

美联储降息预期是否已确定？

8月22日在美国怀俄明州杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔明确表示：美联储对降息持开放态度。他认为当前货币政策处于限制性区间，结合经济前景和风险平衡的变化，调整政策立场的合理性已经显现。

鲍威尔的这个表态迅速被解读为，美联储在为9月降息敞开大门，因此美国股市三大股指强劲反弹，道琼斯指数创下历史新高，2025年累计上涨7.26%，纳斯达克指数累计上涨11.32%，标普500指数累计上涨9.95%。

当天黄金价格反弹至每盎司3370美元以上。美元指数则下跌0.95%，2025年累计下跌9.92%。同时中国A股继续强劲反弹，在10年之后重新站上3800点，8月25日上冲3883点。

我们来看看，美联储降息预期到底是否确定。如果从市场预期以及美国的政治生态来看，美联储2025年早就应当开始降息，但以美联储主席鲍威尔为代表的美国货币政策决策者们，一直坚守美元明显偏高的利率水平，就是不愿意立即降息，其中有多重考量和复杂博弈。

所以在9月份美联储议息会议结果出来之前，谁也不能说美元降息已经成定局。因此从现在到未来这一个月左右的时间，更多的还是要关注市场对美元降息的倾向性预期，以及由此已经开始显现的美元降息预期效应。

既然只是降息预期效应，就存在一有风吹草动就发生变化的可能性。比如8月25日特朗普宣布将美联储理事丽莎·库克免职，这件事究竟只是丽莎个人的问题，还是白宫与美联储2025年以来有关货币政策争议的延续，目前众说纷纭。

因此至少目前来看，不要想当然地以为美联储9月降息已成定局，否则很容易做出错误的投资判断。

怎么去分析美联储的降息预期？

我们可以主要看三个方面：一是降息共识是否形成，二是降息节奏是否清晰，三是降息效果将会怎样。

先看第一个方面：有关美元降息的共识是否形成？

我的答案是：随着鲍威尔立场改变，目前的降息共识确实比上半年更明确了，在2025年接下来的4个多月时间里，美联储采取至少一次降息行动的可能性已经很大。

回顾2025年1月份以来美国政界、商界、金融界等方面的诉求与博弈，就知道形成目前这样的降息共识其实很不容易，因为各方面的出发点一度差别巨大。

从政界态度来看，特朗普再次上任后就公开喊话鲍威尔，希望美联储立即大幅度降息到2%左右。特朗普甚至威胁称，如果鲍威尔办不到，最好辞职，他作为总统都可以考虑兼任美联储主席，然后立即降息。

特朗普的举动看似不合常理，实际上反映了他对美元利率偏高、美国国债利息太高、联邦举债不堪重负的担忧。同时特朗普作为代表能源、制造、军工等老钱的共和党总统，也希望降低企业资本成本，来刺激经济更快增长。

从商界态度来看，多数支持特朗普的降息主张。因为美元利率相对较高，多数传统制造业和服务业都有资本成本压力，盈利水平有所下降。从波音到通用汽车，从可口可乐到沃尔玛，传统产业在重构全球供应链，更需要降低资金成本。

从金融界态度来看，它们的权衡更为复杂。由于美元利率水平较高，2025年上半年美元降息预期落空，因此美国股市一度出现罕见的震荡下跌。

较高的美元利率和下跌的美元指数还形成反差，美国国债价格震荡走低，国债收益率被不断抬高，美国金融市场2025年的不确定性极大增加，不利于金融界利益。

关键的改变出现在4月份以来，特朗普发动关税战，美国关税收入成倍增长，针对美国的投资承诺高达数万亿美元，美国也没有出现明显的输入性通胀，上半年经济增长颇具韧性，这些因素最终促成美联储重新考虑降息的可行性。

接着说第二个方面，美联储降息的节奏是否清晰？

我的答案是：并不清晰。目前大致可以确定2025年会有一次降息，但是不是就在9月、是不是有较大的降息幅度，以及会不会有第二次降息，目前其实都不明确。

金融市场真正期待的，其实是降息这个决策能兑现。至于是早一点还是晚一点，降多点还是降少点，降一次还是降两次，其实没那么重要，重要的是把暂停的降息节奏先恢复起来。

因为从目前情况看，无论特朗普如何公开喊话，在2026年5月15日鲍威尔的任职期结束之前，只要鲍威尔不主动提前辞职，美联储仍然可以按它们的节奏来讨论要不要降息，以及如何降息。

从鲍威尔个人立场看，他可能是美联储延续近百年的货币政策独立性的最后守门人。接下来，特朗普提名并由美国国会任命的新一届美联储主席，大概率是美国共和党自己的人选。新主席上任后也大概率会配合特朗普，对美联储职责定位和决策机制进行调整。

因此在2025年内，美联储的降息节奏可能不会随着特朗普的要求走，仍然会以美国通胀数据变化为核心，同时平衡金融稳定和经济稳定的双重政策目标。最有可能的节奏是9月小幅降息一次，比如把基准利率降到4%至4.25%，然后再观察。

最后说第三个方面，美元降息的效果将会怎样？各方面意识到，鲍威尔领导的美联储会尽力维护货币政策的独立性，鉴于美国经济增速还可以，且美国7月通胀水平同比上升到3.1%，创年内新高，因此美元降息的预期效应将提前显现。

我们来看几个美元降息预期带来的具体效益：

8月22日美国股市三大指数略有反差的表现，表明最希望美元降息的传统制造业和服务业，有望因降息而减轻资金成本压力，从而在四季度和2026年提高盈利水平，其中的优质行业龙头将成为投资市场的新宠儿。

需要注意的是，美国科技股并不需要通过美元降息来刺激增长，它们的业绩和盈利增长，更多受到技术研发突破以及地缘政治和国际贸易关系的影响。因此8月22日美国科技股的反应是逆势走低的。

在国际大宗商品市场，历史上传统的美元降息与黄金涨价现象已经出现。同时黄金价格本身处于新一轮的上行周期之中，包括中国人民银行在内的全球主要央行，仍然在持续增加黄金储备，如果这些因素可以抵消俄乌冲突降温所带来的对黄金等避险资产需求的下降影响，那么黄金价格仍将稳中有升。

至于国际原油价格，就有些复杂了。从历史规律看，美元降息通常会导致原油价格短期上涨。但原油价格的中长期走势，还是要看全球经济的基本面，以及原油的供需关系变化。从8月22日的情况看，原油价格确实有所反弹，但幅度不算大。

考虑到特朗普想要恢复石油、天然气等传统能源的优势，美国存在增产原油的潜力和需求，同时美国也不希望原油价格上涨太多从而加大美国的能源成本，加上俄乌冲突缓解有利于俄罗斯石油增产并恢复向全球出口，因此原油价格很难上涨。

如果说跟我们最相关的效应，就是美元降息预期之下，人民币小幅升值的态势有望维持，更多国际资金流入港股和A股。再加上数万亿居民存款的搬家，中国股市已经确认新一轮牛市行情，并很可能在2025年和2026年持续上涨。

由此，基于美元降息预期的投资布局调整也很有必要。

大类资产投资布局如何调整？

根据前面的分析，在比较明确的美元降息预期之下，有三个重要的投资布局调整值得关注，我们一个一个来看。

首先是美股、港股和A股总体看多，但它们各自的看多逻辑不太一样。

相对而言，美股可能出现的是情况是：业绩恢复增长的美国传统制造业和服务业龙头公司获得重新估值的新机遇，从而缩短和美国科技公司的估值差异。但美国科技公司中的业绩持续增长者，也将在更为宽松的货币条件下创新高。

在这样的情况下，港股和A股的关联性会进一步提高。那些既有港股也有A股的中国公司，其中价差明显的，尤其是港股价格高于A股的，可能会出现A股补涨行情；至于那些A股股价明显高于港股股价的公司，接下来如果A股股价不能持续上涨，它们的港股股价将会有所回归，其中的套利风险不可不防。

同时，无论港股还是A股，有三类公司将在业绩增长的加持下估值看涨，分别是：以半导体行业为主的中国科技公司，以创新药为主的中国医药公司，还有以新消费为主的中国消费公司。

其中科技类公司的很多细分领域，都有可能出现大幅上涨，比如芯片行业明星公司寒武纪，刚刚公布的半年报业绩出色，营收同比增长43倍，盈利同比增长近3倍，它的股价2025年累计上涨108%，估值超过5700亿人民币，并极有可能股价超过茅台，成为A股股价最贵的公司。

第二个投资调整，是美元汇率和美国国债相对看空，不过这有可能是阶段性的。

只要下半年美国经济保持更强韧性，并在降息刺激下有更快增速，那么美元汇率的弱势就有可能在年底前被扭转，进而带动美国国债价格回升和收益率回落。因此不宜过度看空或做空美元汇率以及美国国债价格，注意风向发生变化。

最后，是黄金和原油价格可能会有反复。

黄金和原油价格的短期上涨已经是事实，但前面的分析也已经提示了，不要想当然以为它们的价格会强势走高，反而应当关注它们价格震荡甚至走低。

黄金价格2025年已经上涨超过25%，涨幅已经不低，不必指望黄金价格在2025年内再暴涨。不过在不同类型的黄金股里，像老铺黄金这样基于黄金行情，但更多获得设计和品牌溢价的新消费公司，更有可能在出色业绩支撑下，估值继续上升。

至于原油价格显然很难维持高价，相应的石油石化类上市公司业绩都需要重新评估，它们很可能不是2025年有价值的好投资，你不妨策略性地回避。